平(píng)安首经团队：钟正(zhèng)生(shēng)/范(fàn)城恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月美国通胀如(rú)期回落。2023年4月美(měi)国CPI和核(hé)心CPI同比增速(sù)如期回落。其中，住房租(zū)金、二手车(chē)、汽油等分项环比上涨较快(kuài)，食品(pǐn)、医疗(liáo)保健等价格平稳。从CPI同比拉(lā)动看，4月住房(fáng)租(zū)金拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能源分(fēn)项(xiàng)连续(xù)第二个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡(kǎ)车分项的拖(tuō)累(lèi)则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公(gōng)布后，市(shì)场对政策利率预期小幅下(xià)修，CME利(lì)率期货市场预计(jì)6月不(bù)加息概(gài)率(lǜ)升至(zhì)90％以上，且进一步押注下半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国(guó)通胀(zhàng)回(huí)落(luò)速度比2022下半年(nián)更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比增速的0.23％。原因在于(yú)，能源价格回落对CPI的拖累显著下降，以及二(èr)手车价格止(zhǐ)跌回(huí)升(shēng)。这(zhè)说明，供给改善带来的利好正(zhèng)在耗(hào)尽，而需求驱(qū)动(dòng)的通胀(zhàng)仍然顽固。我们理解，美国核心通胀(zhàng)的韧(rèn)性与(yǔ)居民消(xiāo)费(fèi)的韧性相匹配。一季度美国机动车(chē)和零部(bù)件等消费明显增(zēng)长，与(yǔ)美(měi)国(guó)CPI二手车和卡车价格分项的反弹(dàn)相匹(pǐ)配。

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹风(fēng)险值得关注。今年二季度，由于基数(shù)原因美国CPI同比增速呈(chéng)快(kuài)速回落(luò)走势，市场很容易对(duì)美国通(tōng)胀回(huí)落持乐观(guān)看(kàn)法，并忽视通胀环比走势的韧性。但(dàn)三季(jì)度以后，基数效应利好不再(zài)，在(zài)基准情形下，美(měi)国标题(tí)通(tōng)胀率(lǜ)很(hěn)可能企稳。我们进一(yī)步提示下半年美国通(tōng)胀超预(yù)期上(shàng)行的(de)可能(néng)性(xìng)：第一(yī)，汽车价(jià)格可(kě)能超预期上行(xíng)。一季度(dù)美国(guó)汽车(chē)消费回升，可能(néng)夯实(shí)汽车制造商的财务状(zhuàng)况，并限制其继续降价的空间。此外，美国汽(qì)车制造商(shāng)存(cún)货量同(tóng)比增速快速下降。第二，房租回落可能再度滞后。目前市场预(yù)期下半年美国住房租金回落。然而，历史上美国(guó)房价与租金的(de)相关性并不(bù)稳定。考虑到当前美(měi)国房屋(wū)空置率(lǜ)更(gèng)处(chù)于(yú)历史最低水平，住房供给的紧张(zhāng)也可(kě)能阻碍住房租金(jīn)回落的斜率。第三，能源(yuán)价格可(kě)能(néng)受供给扰动而超预期(qī)反弹(dàn)。全(quán)球(qiú)能源需求维持强(qiáng)劲；欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护油价，未来也不排除采取新的行(xíng)动；欧(ōu)洲能源风险或在下(xià)一轮冬季回(huí)升。

　　如果(guǒ)下半年美国通胀较为顽固，美联储或(huò)将较难降息(xī)。如果当前浓(nóng)厚的降息预期被逐(zhú)渐修正削弱，市场可能需要(yào)重(zhòng)估美联储长时间保持高(gāo)利率对经济的(de)负(fù)面影(yǐng)响，继(jì)而可能(néng)进一步计入(rù)中(zhōng)期经济衰(shuāi)退风险。相应地，美股调(diào)整压力仍(réng)未消散(sàn)，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和(hé)货币紧缩(suō)预(yù)期上修时期，美债利(lì)率和美元指数可能阶段企(qǐ)稳，黄金价格(gé)可能阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美国(guó)金融风(fēng)险超(chāo)预期上升，美国经济超(chāo)预期下行(xíng)，美联储降(jiàng)息超预期提前(qián)等(děng)。

　　2023年(nián)4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增(zēng)速如期回落，市(shì)场进(jìn)一步押注美联储6月不(bù)加息、下半年降息(xī)。但值得(dé)注(zhù)意的是，2023年以来，美国通胀回落(luò)速度(dù)比2022下半年更(gèng)慢(màn)，供给改(gǎi)善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍然(rán)顽固。我们认为，美(měi)国通胀风险或在(zài)下半年，当基(jī)数效(xiào)应利好不再，美国标(biāo)题通胀率(lǜ)可(kě)能企稳，且不排除超预期反弹。具(jù)体地，下(xià)半(bàn)年汽车价格(gé)回升(shēng)、住(zhù)房租金回落滞(zhì)后、以及能源价格反弹的(de)风险均值得关注。若下半(bàn)年(nián)美国(guó)通胀较为顽固(gù)，美联(lián)储将较(jiào)难降息，美国中期经济衰(shuāi)退风险将进一步(bù)上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如期回落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比低(dī)于前值(zhí)和预期，核心CPI同比持平于预期、低于(yú)前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布(bù)数(shù)据显(xiǎn)示，美国(guó)4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预期和前值5％，已连续(xù)10个(gè)月下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略(lüè)低于(yú)前值(zhí)5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月核心(xīn)CPI环(huán)比0.4％，持平于预期(qī)和(hé)前值。

　　结构上，住房(fáng)租(zū)金(jīn)、二手(shǒu)车、汽油等(děng)分项环比上涨较快，食品、医疗保健(jiàn)等价(jià)格(gé)平稳。首先，CPI食品分项连续2个月环比(bǐ)零增(zēng)长，家庭(tíng)食(shí)品价格下跌与(yǔ)外(wài)出(chū)食品价格上涨相互抵消。其次(cì)，CPI能源分项(xiàng)环比(bǐ)上涨0.6％，显著高(gāo)于(yú)前值(zhí)-3.5％。其中(zhōng)，能源服务环(huán)比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比(bǐ)2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源商品中，汽油(yóu)受OPEC减产(chǎn)和旅游旺季的影(yǐng)响，环(huán)比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此(cǐ)外，核心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其(qí)中二手车和卡车环比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心服务环比0.4％，持(chí)平前值，其中(zhōng)住房租金环比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看(kàn)，4月(yuè)住房(fáng)租金(jīn)拉动较3月小幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，食品(pǐn)拉动回落0.2个百分(fēn)点至1.0％，交通运输(shū)服务拉动回落(luò)0.2个(gè)百分点至(zhì)0.6％，能(néng)源分项(xiàng)连续第(dì)二个(gè)月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分(fēn)项的(de)拖累则(zé)缩窄(zhǎi)0.1个百分(fēn)点至0.2％；除上述(shù)分项的“其他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公布后，市场对政(zhèng)策(cè)利(lì)率预(yù)期小幅下(xià)修，美股纳指(zhǐ)和标普500收涨，美(měi)债利率和美元指数(shù)小幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示(shì)6月(yuè)美(měi)联(lián)储停止加(jiā)息的概率，由前一天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息(xī)会议(yì)的加(jiā)权平(píng)均利率(lǜ)预期为由(yóu)前一天的4.36％降(jiàng)低(dī)至4.26％，即市场进一步押注下半年降息3次（75BP）左右。当(dāng)日，美股道琼(qióng)斯(sī)指数微跌0.09％，标普(pǔ)500指数和纳斯达克指数分别上(shàng)涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益率全线下(xià)跌，10年美债(zhài)收益(yì)率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年(nián)美债收益(yì)率下(xià)跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至(zhì)2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通(tōng)胀回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美(měi)国通胀回落速度(dù)比2022下(xià)半年更慢，供给改善带来(lái)的利好正在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽固。我们测算，2023年(nián)1-4月美国(guó)CPI平均环比(bǐ)增(zēng)速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环比(bǐ)增速的0.23％；核心(xīn)CPI平均环比保持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因在于，核心通胀仍然(rán)维持高位，而能源价格回(huí)落对CPI的拖累显著下降(jiàng)：2022下半年(nián)国际(jì)能源(yuán)价格高位回落，美(měi)国CPI能源分项平均环比下降(jiàng)2.2％，但2023年以来能源价格(gé)基本(běn)企稳，能源(yuán)分项平均环比(bǐ)仅下(xià)降0.4％。核心通胀(zhàng)方(fāng)面，最重要的住房租金(jīn)环比增速维持高位，而二手(shǒu)车(chē)价(jià)格止(zhǐ)跌(diē)回升，并抵消了医疗(liáo)保(bǎo)健微信拍一拍怎么关闭，微信拍一拍怎么关闭太气人(jiàn)价格(gé)回(huí)落的利好。我们在此(cǐ)前报告中已提(tí)示，在美国(guó)通胀结(jié)构(gòu)中，供给(gěi)因素改善效果(guǒ)边际(jì)减(jiǎn)弱，而(ér)需求因素没有明(míng)显降温，使得通胀回(huí)落的(de)幅(fú)度存疑（参(cān)考(kǎo)报告(gào)《美(měi)国通胀压力(lì)反复(fù)》等）。

　　需要指出的(de)是，美国核心通胀的韧性与居(jū)民消费的韧性相匹配。2023年一季度，美国个人消费支出环比大幅增长(zhǎng)3.7％（折年率(lǜ)），对一季度美国GDP环比折年率的贡献(xiàn)高达2.5个百分点。结构(gòu)上，服务消费维(wéi)持强劲，而耐用(yòng)品消(xiāo)费明显回升(shēng)，尤其机动车和零部(bù)件等消费明显增长，与美国CPI二(èr)手(shǒu)车和卡(kǎ)车分项的反弹(dàn)相(xiāng)匹配。美国居民消费的韧(rèn)性(xìng)，不仅得益于尚未耗尽的超额储(chǔ)蓄、薪资增长和家庭(tíng)资产(chǎn)负债(zhài)表健康(kāng)等，也可能(néng)来自居民收入和财富(fù)分(fēn)配的改善(shàn)、财产性利息收(shōu)入(rù)的(de)上升、实际收入上升和消费(fèi)预期(qī)改善等多方因素加持（参考报告《对美国消费韧性的(de)三(sān)点思考——兼评(píng)美国一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风(fēng)险值得关(guān)注

　　今年下(xià)半年，美国通胀超预期上行(xíng)的风险(xiǎn)值得关注。综(zōng)合考虑美国经(jīng)济下行与通(tōng)胀黏性(xìng)，我们的基准假设是，2023年内美国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介(jiè)于(yú)2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间(jiān)，但(dàn)仍高于2015-2019年(nián)平(píng)均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即考(kǎo)虑(lǜ)美国(guó)需求走弱(ruò)的影响(xiǎng)更(gèng)大；偏强假设为(wèi)0.4％，即考虑美国(guó)通胀(zhàng)黏性更强或发生新的供给冲击等。假设(shè)年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着(zhe)，在(zài)二季度，由于基数原(yuán)因，美国CPI同比增速呈快速回落走(zǒu)势，即便5月(yuè)和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回(huí)落至(zhì)3.5％左右。在此期间，市(shì)场很容易对(duì)通胀回(huí)落(luò)持(chí)乐观看法，并忽视美国通胀环比走势的韧性。但(dàn)三季度以后，基数效应利好(hǎo)不再(zài)，在基准情形下，美国标题通胀率很可能企稳。

　　在此(cǐ)基(jī)础上，我们进一(yī)步提示(shì)下半年(nián)美国通(tōng)胀超预期上行的(de)可能性。

　　第一，汽车价格可(kě)能超预(yù)期上(shàng)行(xíng)。受2021年初(chū)财政刺激利好，美国汽车等耐用品消费一度爆发式增长(zhǎng)，但自2021年下(xià)半年以来(lái)逐渐冷却(què)。然(rán)而，目前(qián)有迹象(xiàng)表明，美国汽车消费需求并未完(wán)全“透支”。2023年以(yǐ)来，随着国际(jì)供应链继(jì)续修复，加(jiā)上多数电动(dòng)汽车企业(yè)打响(xiǎng)“价格战”，美国(guó)汽车消(xiāo)费(fèi)企稳回升(shēng)。2023年一季度，美国机动车和零部件消费同比增长4.4％，在连续六(liù)个季(jì)度负(fù)增长后实现正(zhèng)增长。更高频的数据(jù)也印证了美国(guó)汽车消费回升(shēng)的(de)趋(qū)势，2023年1-3月美(měi)国(guó)国内(nèi)汽车销(xiāo)量(liàng)同比增速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月加(jiā)快增长。汽车销(xiāo)售(shòu)回暖会夯(hāng)实汽(qì)车制造商的财务状况，也会限制其继续(xù)降价的空间。此外(wài)，美(měi)国商(shāng)务(wù)部数据显示(shì)，截(jié)至2023年3月(yuè)，汽车制造(zào)商存货量同比增速下降至1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年维(wéi)持在10％左右，暗示未(wèi)来汽车(chē)供给压力(lì)可能(néng)上升。因此在(zài)下半年，美国汽车销售(shòu)数量和价格(gé)均可(kě)能超预期上扬。

　　第二，房租回落可(kě)能再度滞后。历(lì)史数据显(xiǎn)示，美国(guó)房价（OFHEO单独(dú)购(gòu)房价格指数）同比(bǐ)领先CPI住房租金同比9个月至(zhì)2年不等。本(běn)轮(lún)美国房价同比增(zēng)速于2022年中左(zuǒ)右触顶回(huí)落，继而市场期待2023年下半(bàn)年美国住房租(zū)金(jīn)同(tóng)比增速放缓。但是，房价与租金的相关性(xìng)并不稳定。此(cǐ)外，考虑到当前美国房屋空置率更(gèng)处于历史最低水(shuǐ)平，住房供给紧张(zhāng)也可能(néng)阻碍住房租金回落的(de)斜率。如果CPI住房租金(jīn)环比增(zēng)速仍持续保持(chí)0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以下(xià)，CPI同比(bǐ)便有反弹风险。

　　第三(sān)，能源价(jià)格(gé)可能受供给扰动而超(chāo)预期反弹。首先(xiān)，尽管美欧经济(jì)前(qián)景蒙尘，但(dàn)全球能源需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计2023年全球(qiú)石油(yóu)需(xū)求将增(zēng)加200微信拍一拍怎么关闭，微信拍一拍怎么关闭太气人万桶/日，主要得益于中国需求复苏。其次，欧佩克(kè)+频繁(fán)出手(shǒu)呵护油价，未来(lái)也不(bù)排除采取新的行动。2022年下(xià)半年以来，欧佩克+更频繁地调整产量，以(yǐ)干预市场、呵护油价(jià)。今年4月初(chū)，欧佩克+意外宣布减产(chǎn)，提振了因美欧银行危机而(ér)下挫的国(guó)际油(yóu)价(jià)。但好(hǎo)景不长，4月(yuè)下旬(xún)以来美国地区银行危机再起，油价回调(diào)。据IMF数据，2023年沙(shā)特财政盈亏平衡油价(jià)为80.9美(měi)元/桶。往后看，不排除欧佩克(kè)+进一步减产(chǎn)呵护油(yóu)价(jià)。最后，欧(ōu)洲(zhōu)能源(yuán)风险或(huò)在下一轮冬季回升。展望下(xià)半年(nián)，欧(ōu)洲(zhōu)能源形势仍(réng)有不(bù)确定性。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年(nián)欧盟天然气供需(xū)缺口仍有(yǒu)270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测(cè)，若LNG进口(kǒu)不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储(chǔ)备(bèi)可能处于警戒线水平之(zhī)下。一(yī)旦欧洲(zhōu)能源风(fēng)险再起(qǐ)，原油、天(tiān)然气等国际能源品价格可能反弹。

　　若下半(bàn)年美国(guó)通胀较为顽固(gù)，美联储或将较难(nán)降(jiàng)息。如果年(nián)末美国CPI同比(bǐ)增速维(wéi)持在3.8％以上，对应PCE同比将(jiāng)维持3％以上(shàng)，基本符(fú)合美联储2022年12月的预(yù)测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍(bào)威尔讲话时较(jiào)为明确地表示2023年(nián)可能不会降息。由此(cǐ)推断，若(ruò)当PCE同比维持3％以上时(shí)，美联储选择(zé)降(jiàng)息的底气可能不足。截至目(mù)前，市场对于美联储下半年(nián)降息(xī)的预(yù)期仍强。如果浓(nóng)厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场(chǎng)可能需要重估美联(lián)储长时间保(bǎo)持(chí)高利率对美国经济的负(fù)面(miàn)影响，继而可(kě)能进一步计入中期(qī)经济衰退(tuì)风险。相(xiāng)应(yīng)地，美股调(diào)整压力仍未消散，因盈(yíng)利预期仍有下修(xiū)空间；在通胀(zhàng)和(hé)货(huò)币紧缩预期“上修”时期，美(měi)债利(lì)率(lǜ)和美元(yuán)指数可能(néng)阶段企稳，黄(huáng)金(jīn)价格可(kě)能(néng)阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预(yù)期上升，美国经济超预期(qī)下(xià)行，美联储降息超预期提(tí)前等。

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