《基金经理投资笔(bǐ)记》宏观(guān)策略系(xì)列

　　把(bǎ)脉经济(jì)周期拐点 实现财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春(chūn)（博士），创金合信基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基金基金经理

　　我们(men)上(shàng)期对市场的整体观点是大概(gài)率市(shì)场处于“战略僵持阶(jiē)段的乱战”，5月交易机会(huì)可能(néng)更均衡、但也更脆弱，当前可(kě)能是一(yī)个布局(jú)的好阶段，而未必会是(shì)收获的(de)阶段，投资者需要多一点耐心。市场(chǎng)可能继续对一季报定价，短期市场的核心矛盾在(zài)于(yú)缺乏特别(bié)明显的亮(liàng)点(diǎn)。同时我们也提(tí)醒大家，虽然我们(men)看好(hǎo)TMT和中(zhōng)特估全年的投(tóu)资(zī)机会，但(dàn)是短期(qī)游戏传媒(méi)和中(zhōng)特估与其他板块分(fēn)化较为极(jí)致，也(yě)是不争的(de)事实，提醒大(dà)家(jiā)这(zhè)两个板(bǎn)块短期(qī)可能的(de)风(fēng)险。

　　一、市场(chǎng)的(de)表现：继续定(dìng)价国内经济(jì)疲弱修复

　　过(guò)去的一周，市场的(de)演绎(yì)跟我们的观(guān)点大(dà)致符合：周(zhōu)一中特(tè)估上涨(zhǎng)之后连续回调，一(yī)季报(bào)业绩尚可、同时前期又没有定(dìng)价(jià)充分的(de)火电、纺织服装、新能(néng)源(yuán)和家(jiā)电等有一定(dìng)的超额(é)收益，但是反(fǎn)弹也相(xiāng)对脆(cuì)弱(ruò)。国内外公布的部分(fēn)经济金融数据传递(dì)的信息都没有明(míng)确的方向性，股(gǔ)市和债市依(yī)然定价(jià)国内经济疲(pí)弱的复苏力度，没有在我们上一次对市(shì)场的判断上提供明显(xiǎn)的增量信息(xī)。

　　上周申万31个行业中(zhōng)有(yǒu)7个行业出现上涨，24个行业(yè)出现下跌。分(fēn)行业看(kàn)，公用事(shì)业、煤炭、汽车(chē)等(děng)行业表现较好，周(zhōu)涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业(yè)表现较差，周(zhōu)涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社会服务(wù)、商贸零(líng)售、美(měi)容护理等行业处(chù)于历史高(gāo)位估值区间(jiān)，市盈率分位(wèi)数(shù)分(fēn)别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力设备、煤炭等行业(yè)处于历史低位估值区间，市盈(yíng)率分(fēn)位(wèi)数(shù)分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变(biàn)化来(lái)看，环保、公(gōng)用(yòng)事(shì)业、汽车等行业位于前列，市盈率分(fēn)位(wèi)数(shù)分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰(shì)，食品饮料(liào)，传(chuán)媒(méi)等行业稍显落后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看(kàn)，纵向（时序上(shàng)）拥挤度观(guān)察，银行(xíng)、交通(tōng)运输(shū)、非银欧莱雅精华肌底液好用吗，欧莱雅肌底液的作用和功效金融等(děng)行业(yè)换手率位于一年内(nèi)高点，换手率分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔(yú)、美容护理、食品饮料(liào)等行业(yè)换(huàn)手率位于一年(nián)内(nèi)低点，换手率分位数分(fēn)别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤(jǐ)度观察(chá)，银行、非(fēi)银金融、传(chuán)媒(méi)等行业成交额(é)占比位于一年内高(gāo)点，成交额占(zhàn)比分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧(mù)渔、基础(chǔ)化工、综合等行业成交额(é)占(zhàn)比(bǐ)位于一年内低点，成交额(é)占比(bǐ)分位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市场的(de)进一步验(yàn)证(zhèng)：宏观依据

　　对(duì)市场的定性是下一步决策的(de)依据，从宏观证据来看，市场是(shì)脆弱而(ér)均衡的(de)：

　　第一(yī)，出口(kǒu)不弱(ruò)，趋(qū)势变(biàn)弱，进口验证乏力的外(wài)需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为(wèi)同比上升14.8%；4月(yuè)进(jìn)口同比下(xià)跌7.9%，3月为(wèi)同(tóng)比下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可(kě)能是打脸市(shì)场(chǎng)预(yù)期次数最多的(de)指标之一，正如每年大(dà)家对出口进行展望一样，今年年初的出口确实又再次超出(chū)大(dà)家的预期。今年出(chū)口的变化，需(xū)要我们审视、理解出口的(de)中期逻辑(jí)变(biàn)化：中(zhōng)国(guó)的(de)国(guó)家战略在清晰(xī)地知道欧美(měi)日(rì)韩的战略意图(tú)之(zhī)后，在过去几年做(zuò)了很(hěn)多的应对和部署，东盟(méng)、一带一路、上合和广大发展中国家逐渐被(bèi)更(gèng)充分地融(róng)入到中国经济(jì)圈，成(chéng)为外需(xū)和(hé)中(zhōng)国全球(qiú)战略的重要一环，也(yě)需要成(chéng)为我(wǒ)们(men)日后(hòu)分析中(zhōng)的重点之一。

　　分析完中(zhōng)期的逻辑变(biàn)化，再回到(dào)短期的现实。4月的(de)出(chū)口肯定是不弱的(de)，不过趋势(shì)在走弱，考虑到(dào)全(quán)球经(jīng)济和金融系统在(zài)过去一段时(shí)间的风(fēng)险暴露(lù)逐渐增加，再结合越南、韩国这些重(zhòng)要出口国(guó)家近期的数(shù)据走势，出口趋势是在走弱(ruò)的，如果全球经济动(dòng)能走弱，一带(dài)一路和东盟可(kě)能也无法单独把中(zhōng)国出口(kǒu)稳住。与此同时，进口继(jì)续走弱，在经(jīng)历了年初复苏(sū)短(duǎn)暂的斜率走陡之后，经济(jì)的复苏斜(xié)率明(míng)显趋于平缓，国内外新的政策变(biàn)化又还没(méi)有看到，当前市场大逻辑是相对缺乏(fá)的，这(zhè)是我(wǒ)们觉(jué)得市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二，社(shè)融信贷一季度加速放量后逐(zhú)渐回归(guī)正常，居民加(jiā)杠(gāng)杆(gān)意愿弱。

　　4月新(xīn)增人民币贷款0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿(yì)，去年(nián)同期0.93万(wàn)亿；社融增速10%，前(qián)值(zhí)10%；M2同比(bǐ)12.4%，预(yù)期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历(lì)史纵向(xiàng)来看，因为2022年4月本(běn)身就是社(shè)融信贷比较(jiào)弱的一个月，所以今(jīn)年4月的社融(róng)信贷(dài)看(kàn)上去比去(qù)欧莱雅精华肌底液好用吗，欧莱雅肌底液的作用和功效年(nián)多，但实(shí)际上是比较弱的，比(bǐ)疫情前的2019、2018年4月社(shè)融(róng)都要弱。就今年(nián)的节奏来看，一季度(dù)社融信贷提前发力，所以投放巨大，4月(yuè)份(fèn)慢慢(màn)回归正常乃(nǎi)至略(lüè)偏(piān)弱(ruò)的状(zhuàng)态。

　　居民(mín)的中长贷(dài)在经(jīng)历了积压需求(qiú)暂时释放之(zhī)后，再度(dù)回归比(bǐ)较(jiào)弱的态(tài)势，居(jū)民(mín)中(zhōng)长贷同比比去(qù)年(nián)萎缩(suō)1156亿，这意(yì)味着居民可能(n欧莱雅精华肌底液好用吗，欧莱雅肌底液的作用和功效éng)非(fēi)但(dàn)没有(yǒu)明显增加房贷的(de)意愿，反(fǎn)而在加大还贷的量，这与(yǔ)前段(duàn)时间新闻报道的居民提前还房(fáng)贷现象(xiàng)增加的情况一致。另(lìng)外(wài)，根据(jù)不完全统计的4月部(bù)分银行(xíng)的理财规模变化(huà)，银行理财出(chū)现了明显的回流，但在权(quán)益市场上资(zī)金回流并不(bù)明显，因此极有可能流(liú)到(dào)了低(dī)风险低波动的相关产(chǎn)品上。这说(shuō)明无论是对实物投资还(hái)是(shì)金融投资，居民部门(mén)的风险(xiǎn)偏好(hǎo)仍有待修复。因此，随着居民(mín)部(bù)门购(gòu)房欲望下降之后，整(zhěng)个金(jīn)融部门(mén)其(qí)实并(bìng)不缺钱，但大家都在等待权益市场系统性(xìng)风险偏好抬升的一个明确(què)的政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反(fǎn)映的是内生动(dòng)力偏弱的(de)预(yù)期(qī)

　　中(zhōng)国(guó)4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预(yù)期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比(bǐ)下降3.6%，预(yù)期(qī)下降3.3%，前(qián)值下降(jiàng)2.5%，通(tōng)胀维持低位，这(zhè)反映的是国内修复(fù)动(dòng)力偏弱，而供(gōng)应总体充足，进而价(jià)格维持低迷。我们也判(pàn)断(duàn)在弱修复之(zhī)下，低(dī)通胀的特(tè)质(zhì)有望(wàng)延续。

　　结构上看，食品价(jià)格继续回(huí)落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值(zhí)下降(jiàng)1.4%，由(yóu)于天气转暖，鲜菜(cài)上市量增(zēng)加，鲜菜价(jià)格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏(lán)量也相(xiāng)对充裕，猪(zhū)肉价(jià)格环比继续下跌3.8%，降(jiàng)幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上(shàng)月持平(píng)，环比(bǐ)上涨0.1%。从大类分(fēn)项来看，食品烟酒、生活用品及服务(wù)、交通和通(tōng)信(xìn)同比涨幅回落(luò)；衣着(zhe)、居住、教育文化和娱(yú)乐(lè)涨幅较上月有所扩大；医疗保健持平，这反映的是普通消费品的需求(qiú)修(xiū)复较弱(ruò)，而高(gāo)端、偏(piān)服务项的消费需求率先(xiān)修复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅回(huí)落(luò)，主(zhǔ)要受上年同期基数较高影响(xiǎng)，同时全球库(kù)存周期去化，制造业偏弱。生(shēng)产资料价格同比下(xià)降4.7%，环比(bǐ)下降(jiàng)0.6%，继续回落(luò)；生活资料同比上涨0.4%，环比(bǐ)下(xià)降(jiàng)0.3%，均较弱。分行业来(lái)看，上游和中游煤炭开(kāi)采、石油和天(tiān)然气开(kāi)采、黑(hēi)色(sè)金(jīn)属(shǔ)采矿(kuàng)、石油(yóu)、煤炭及其(qí)他燃(rán)料加工、黑色金属冶炼(liàn)和压延加(jiā)工(gōng)业均有较(jiào)大拖累，电力、热(rè)力(lì)的生产和供应业(yè)、纺织服装(zhuāng)服饰业，非(fēi)金属矿采选业同比上涨。

　　通胀(zhàng)连续(xù)两个月(yuè)处在低位，我(wǒ)们认为(wèi)这反映(yìng)的是内(nèi)生修复动力较弱(ruò)。季节性因素(sù)以及产业(yè)周期(qī)带来(lái)的(de)食(shí)品价格下跌和(hé)生产资料价格下跌，带(dài)动CPI同比放缓、PPI大幅(fú)回落。随着(zhe)下半(bàn)年基数下降(jiàng)，经济逐(zhú)步修复，通胀有望(wàng)回升，但我们认为(wèi)通胀短(duǎn)期内(nèi)也较难回到1%水平(píng)之上(shàng)，投资均不需要(yào)过度考虑“通缩”和“通(tōng)胀”问题。短期来看，物价(jià)回落(luò)有助于(yú)企业刚性成本下降，修复盈利能力，关注通胀的修复更多(duō)反(fǎn)映的是需(xū)求(qiú)修复(fù)的(de)幅(fú)度。

　　三、下一步的策略(lüè)：反弹概率大(dà)，要保持交易的灵活性

　　从上述基(jī)本面的(de)分析出发，我们仍然维持“市场(chǎng)乱战，均衡(héng)且脆弱(ruò)的交易机(jī)会(huì)”的判断。从(cóng)技(jì)术(shù)面看，当前权益市(shì)场(chǎng)的(de)买入理由(yóu)是大(dà)盘(pán)指数再度接近前期(qī)低位，这为我们提供了布局机会，交易的反(fǎn)弹概率在(zài)加大。从策略角度看，投资者需要高度重视交易的灵活性。策(cè)略的(de)整体包括趋势、结构与(yǔ)节奏，反弹带(dài)来(lái)的是节奏的变化，不是趋势和(hé)结构(gòu)的变化。

　　哪些(xiē)板(bǎn)块反(fǎn)弹机会较(jiào)大(dà)呢？创金(jīn)合信基金宏观策(cè)略配(pèi)置团队观察(chá)各(gè)家分析师(shī)对(duì)申万各(gè)行业(yè)2023年(nián)归母(mǔ)净利润(rùn)的(de)预测，可以作为参(cān)考。如果让反弹(dàn)更(gèng)扎实(shí)一些，预期业绩变化是一个相对可(kě)靠(kào)的(de)数据。

　　环比上周来看(kàn)，市(shì)场对公用事(shì)业、石油石化、房地(dì)产等行(xíng)业基本面较为乐观，预计2023年净利润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农林(lín)牧渔、钢(gāng)铁等行(xíng)业(yè)基本(běn)面(miàn)预期(qī)有所调整，预计2023年净(jìng)利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤(fèng)春(chūn)博士，创金合信基金首席(xí)经济学(xué)家，投委(wěi)会委员兼秘书(shū)长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大学经(jīng)济(jì)学博士，清华大(dà)学管理科(kē)学与工程博士后。学(xué)术研究(jiū)与教学(xué)以及宏观经济走势、金融产品分析等实务领域经(jīng)验丰富、成果卓著。从业23年以(yǐ)来(lái)，一直致力于在(zài)周期波动的框架内运用财政的视角(jiǎo)解构(gòu)宏观经济的运行(xíng)，将中国经济看作(zuò)一份资产(chǎn)，通过资本资产定价的方式来(lái)确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗(luó)水星(xīng)博士，创(chuàng)金合信(xìn)基金经(jīng)理(lǐ)、首席宏(hóng)观(guān)分析师(shī)，2022年2月加入创(chuàng)金合信(xìn)基金。此前履职博时基金(jīn)，负责宏(hóng)观策略、宏观政策、大类资产(chǎn)配置与择时研究。武(wǔ)汉大(dà)学学士，上海(hǎi)财经大学经济(jì)学硕士、博士(shì)，中国社科院经济学(xué)博士后，学术(shù)论文(wén)多(duō)发表(biǎo)于国(guó)际SSCI英文核心经济学(xué)期刊。

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